工商社論》鮑爾救葉倫 美債天量發行釜底抽薪

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Fed主席鮑爾(右)如果大幅增加短期國庫券的比重,不僅可以大解葉倫(左)巨量發行國債的壓力,確保短債利率不再上揚,更可以在Fed調降指標利率的過程中,縮短殖利率曲線恢復正常的期程。圖/美聯社

美國聯邦準備理事會(Fed)主席鮑爾(Jerome Powell)上週進行他半年一次的國會聽證報告並接受質詢,各方聚焦在通貨膨脹是否獲得控制、以及Fed降息政策的時間點,鮑爾的詢答也沒有意外,他強調美國正走在軟着陸的良好路徑上,但是「經濟前景存在不確定性,2%通膨目標還無法確定」,不過他也重申「在今年某個時候開始放鬆政策限制可能是適當之舉」,符合市場預期。

此次鮑爾在國會的聽證,還有一個具高度象徵意義的焦點:面臨11月美國總統大選,Fed再度成爲兩黨政治要脅的肉票,前總統川普一向不喜歡鮑爾,揚言當選後絕對不會讓鮑爾續任,並在多個競選造勢場合批評「Fed今年一定會降息,來幫助民主黨候選人」。

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此次多位參衆議員直言要求Fed加速降息,以減緩民衆的利息與房租壓力,另有多位議員要求鮑爾對最敏感的「非法移民」爭議表態,要他評論一年超過250萬非法移民入境對就業與薪資的影響。面對這些來者不善的政治質詢,鮑爾都明確回答Fed在選舉年不應該涉入政黨運作,必須維持政策獨立性。

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不過,Fed最值得我們關注的政策動向,不是上述兩個被普遍報導的焦點,而是針對陷入天量發行壓力的美國公債市場,Fed可能會採行「包底買短債」的方案,這個方案如果落實,一方面將可拆解市場對財政部天量發行公債的憂慮,另方面在Fed正式調降指標利率之前,確保短期利率的上限更可以配合降息政策,加速短債利率的下跌,讓已經持續18個月的「殖利率曲線倒掛」現象早日恢復正常。

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2024年金融市場主旋律雖然是Fed降息的利多,但美國國債餘額大增至34兆美元以上,葉倫領導的財政部持續發債、借新還舊的金額極爲龐大。2月7日財政部發行10年期公債,創下單批金額高達420億美元的歷史紀錄,引發市場高度擔憂;財政部爲了避免長債利率飆升,也被迫「以短支長」,提高短期債券的發行比重,例如本週就有790億美元的13周、700億美元的26周、以及800億美元的42天國庫券發行,外加560億美元的3年期、390億美元的10年期公債。

美國長期公債與短期國庫券發行金額不斷攀升,雖然市場需求還是遠遠超出發行量,得標最高利率卻居高不下。到期日在30天之內的美元利率持續在5.25%至5.50%高檔,與5年期公債利率(約在4.10%左右)相較,短債比長債利率高出140個基本點,極爲陡峭的殖利率曲線倒掛現象,加上財政部天量發債壓力,是金融安定的隱憂。

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在鮑爾前往國會作證之前的3月1日,備受關注的Fed理事沃勒(Christopher Waller)在芝加哥大學主辦的貨幣政策論壇上,以詳細的書面報告,主張Fed關於資產負債表規模的決策,不會影響其抗通膨任務或政策利率的變化,爲當前的困境提供瞭解方。

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沃勒的報告強調,在金融危機爆發之前,Fed資產負債表上美國公債餘額的三分之一是短期國庫券,但是今天國庫券的比重降至4.5%,餘額僅有2,103.5億美元。沃勒認爲Fed有空間可以大幅增持短期國庫券、或者把新冠疫情期間大量買進的房產抵押證券降至零。

沃勒的主張,是Fed資產負債表的管理可以與利率政策脫鉤,而Fed大幅增持短期國庫券的主張,則會有「包底」財政部短債發行、並且持有到期的效果。

沃勒雖然只是Fed理事,立場相對偏鷹,但他在2022年Fed升息政策的大辯論中,精準評估到美國就業市場熱絡,經濟增長不會因爲快速升息而硬着陸,因此成爲對Fed有高度影響力的理事。他關於Fed資產負債表管理的最新報告固然是3~5年的長期政策,但市場立刻表達歡迎,2年期、3年期的國債利率當日都下跌超過10個基本點。

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Fed如果大幅增加短期國庫券的比重,不僅可以大解葉倫巨量發行國債的壓力,確保短債利率不再上揚,更可以在Fed調降指標利率的過程中,縮短殖利率曲線恢復正常的期程。也只有短債利率大幅下跌,併成功引導長債利率回跌之後,財長葉倫才能擺脫目前過度仰賴短債的困境,降低「以短支長」的非正常操作,重回長債發行來穩定天量債務的收支。

鮑爾3月6、7兩日在國會的聽證,一心想着選舉的國會議員們沒有專業到詢問Fed資產負債表管理的變化,但是他在證詞中謹慎提及資產負債表管理的重要性,如果沃勒的主張成爲Fed政策,那麼將會產生「鮑爾救葉倫」的效果,得以避免債務發行出現黑天鵝、引導短債利率下行、進而早日恢復正常的殖利率曲線,將讓華爾街吃下一顆定心丸。

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